荀玉根王景万字路演纪要曝光接下来智能制造芯片将成配置主线

　　来源：富途牛牛

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　　展望2021年下半年，在股票市场的投资上，有哪些赛道值得关注？逻辑是什么？如何在2021年进行合理的资产配置？现在是⼊场的好时机吗？

　　对于当下时点最值得关注的问题，海通证券⾸席经济学家荀⽟根、招商基⾦总经理助理王景，在一场路演中发表了最新观点。

　　咱们往下看。

　　精彩观点：

　　目前来看，数据比较良性，展望后市，市场还是会延续上涨的趋势。

　　既然顺周期的超额收益阶段已经过去，也就预示着肯定有其他相关领域会领跑，是什么领域？我们判断是成⻓。

　　展望未来“十四五”规划政策方向十分重要，该政策重点强调构建现代产业体系，而创新就是非常重要的抓⼿。接下来市场的风格可能会更加偏向成长性，这里面包括科技股、先进制造业。

　　现在很多投资者在讨论通胀，我们觉得担忧得有点过早。现在还在夏天，你⽼是想着冬天冷了怎么办，把棉袄准备好，其实从夏天到冬天还有几个月要慢慢过渡。

　　港股不具备牛市的条件，现在还是结构性行情，但这个位置的确有价值百科。

　　我认为今年“茅指数”的形态特征可能更像大的宽幅震荡，跌多了就会回⼀回，但是大涨也有难度。

　　未来几个月什么行业会跑赢？我的结论是，智能制造、芯片制造可能会跑赢。

　　以下为对话内容全文：

　　市场仍有上⾏空间

　　问：近期这⼀波⼩幅反弹是否具有可持续性？后市⾏情还会有哪些⽀撑？将会面临哪些阻力？

　　王景：我个⼈认为今年的市场还是结构性⽜市，⽬前的点位，经济基本⾯有相对⽐较强的⽀撑。从⽬前⾯临的货币政策来看，没有什么让市场感到意外的地⽅，不管是银⾏间的利率，还是⼗年期国债收益率的⾛势，都是偏向股票市场，如果宏观政策继续延续，市场还是有进⼀步上⾏的空间。

　　往后看的阻⼒还是盈利能不能跟得上，也就是基本⾯是否能跟得上，继续观察基本⾯的数据，如果基本⾯的数据能跟上估值，⾏情还有可能进⼀步发展。

　　荀⽟根：市场春节之后的下跌主要是担忧通胀。⽬前来看，通胀这个变量慢慢稳定下来，市场重新回到原有的通道，也就是回到基本⾯逻辑。目前来看，数据比较良性，展望后市，市场还是会延续上涨的趋势。经历前期的波折之后，市场现在在逐渐重建当中，⾄于重建⾛到哪⼀步，还是取决于未来的盈利趋势，什么时候企业利润增⻓拐头向下，什么时候ROE达到⾼点，那个时候就值得警惕，但是短期还没有看到，未来可以继续跟踪这个变量。

　　不认为后面会引发恶性通胀

　　问：通胀是市场⼀直⽐较担忧的话题，4⽉份CPI温和上涨，但PPI涨幅超预期，在这样的背景下，未来国内的宏观政策将会发⽣哪些变化？

　　王景：到⽬前为⽌，我们还没有看到PPI持续上涨的信号，也不太认为后⾯会引发恶性通胀，⼀切都是相对⽐较温和的上涨。

　　往后看，下半年PPI应该是逐季回落的，明年因为翘尾因素的原因，PPI会维持⽐今年均值稍⾼的位置。在这种情况下，不太会引发宏观政策的巨幅调整，不太会因为PPI或CPI的变化⽽促使央⾏在总量货币政策上进⾏调整。

　　问：如果发生通胀，有哪些公司可能会跑赢通胀？

　　王景：⼤家⼀般意义上理解的消费品公司，⻩⾦还不⼀定。

　　荀⽟根：可能是⾼端消费品，价格有⼀定的刚性，提价能⼒⽐较强，导致利润率会⾼⼀些。

　　王景：对。再有就是零售产业链上的公司，历史上只要CPI⼀变，它们的收⼊就会变得⽐较不错。

　　荀⽟根：刚才王总谈到两个问题，⼀个是通胀和政策，第⼆个是对于⾏业的影响。我们认为今年的通胀数据有很多是因为去年基数低导致的，⽐如5⽉份刚公布的4⽉份的PPI是6.8%，看起来这个数字很可怕，但是你要知道去年4⽉份是-3.5%，如果把这两年的数据算⼀个平均值也就是1点⼏的增⻓。

　　分析今年的通胀数据时，恐怕都要做这种处理，因为去年基数太低了，单纯看表观数据，会产⽣很多疑惑，跟⼀季度GDP⼀样，单纯看⼀季度GDP18.3%，太⾼了，但是由于去年是负的，两个季度算平均值，也就是5%出头的GDP增⻓。

　　所以我们今年做很多数据分析判断时，不能简单地看⼀个⽉的数据，要把去年低基数结合起来考虑，这也是为什么5⽉份公布的4⽉份PPI达到6.8%之后，央⾏并没有出台任何紧缩政策的原因，央⾏也会综合考虑，我们判断政策层⾯不会有太大的收紧。

　　⾄于通胀对⾏业的影响，你要看通胀来⾃哪个领域，如果是下游通胀，CPI上涨，可能是⾼端消费品、⻝品利润率相对好⼀些。如果只是上游资源价格涨，在那个阶段，资源品会相对占优，要看通胀具体发⽣在哪个领域。

　　顺周期的超额收益或已告⼀段落

　　问：PPI冲高波及大宗商品，近段时间大宗商品价格出现⼤幅波动，先是持续升温，在相关政策的调控下，大宗商品价格⼜出现了回调，对顺周期板块后续会哪些影响？如何看待顺周期板块的投资价值百科？后市有哪些细分领域值得特别关注？

　　荀⽟根：我认为顺周期⾏业的超额收益很可能已经告⼀段落，今年的前五个⽉，有⾊、煤炭、钢铁等顺周期⾏业的涨幅很好，明显跑赢指数，之所以它们表现好，是因为过去五个⽉，以PPI为代表的商品价格在上涨，PPI是⽣产者价格指数，把油、铜、煤、钢的价格进⾏汇总编制，得出PPI，这些顺周期资源类⾏业的股价表现往往跟PPI有⽐较强的相关性。

　　展望未来，我们的判断是PPI数据逐⽉回落，从这个⻆度来讲，顺周期最美好的时刻已经过去。如果市场整体是涨的，它们也会涨，只是不会像前⾯⼏个⽉领跑，⽽是跟随上涨，所以超额收益这个阶段很可能正在过去。

　　王景：补充⼀点，顺周期是非常泛的概念，这里面包含了不同行业的上中游公司，看⽐较⼤的⾏业板块，在配置上的确超额收益有⼀些降低，但是如果单看细分⾏业和板块，可能还是会有⼀些机会，这就要看大家的选择了。

　　成长股将会领跑

　　问：有观点指出周期股到顶，转而看好成长股，现在应该是继续持有周期股，还是挑战挑选成长股？长期来看，这些周期股是不是依然会受机构的青睐？

　　荀⽟根：其实这个问题跟上⼀个问题是结合在⼀起的，既然顺周期的超额收益阶段已经过去，也就预示着肯定有其他相关领域会领跑，是什么领域呢？我们判断是成长。

　　回顾过去⼀段时间的⾏情，可以发现⼤概去年11⽉、12⽉到今年4、5⽉份是周期类⾏业整体占优了差不多半年时间，前⾯半年时间属于周期性⾏业基本⾯从很差到很好，⼀个⾮常陡峭的拐点，周期性⾏业在前⾯半年是占优的。

　　但是现在拐点慢慢平稳，相⽐⽽⾔，成⻓类⾏业过去半年左右，很多⾏业、公司通过股票市场的调整、横盘已经消化了估值，最近的⼀季报也显示，很多⾏业估值和盈利的匹配度变得更好。

　　展望未来“⼗四五”规划政策⽅向十分重要，该政策重点强调构建现代产业体系，而创新就是非常重要的抓⼿。接下来市场的风格可能会更加偏向成长性，这里面包括科技股、先进制造业。

　　王景：我⽐较同意荀博的观点，成长类的股票和周期成⻓类的股票值得大家持续关注。

　　问：近期人民币升值背后可能原因有哪些？其适度升值在通胀预期尤其是海外输⼊型通胀压力升温下，是否有利于抵消其带来的负面影响呢？

　　王景：近期⼈⺠币升值，⼀⽅⾯有基本⾯的原因，我们国家整体经济基本⾯⾮常强劲，可能这是⼀个相对⽐较⻓期的因素，短期的因素主要是美元最近贬值，⾛得⽐较弱，相应⼈⺠币也就有升值。

　　未来双向波动肯定是常态，人民币长期升值是趋势，短期⼀下子就能涨到6.2%或6.3%，这也太乐观了，不太可能。

　　荀⽟根：汇率的变化最终取决于基本⾯，我们现在讨论的汇率主要是讨论⼈⺠币和美元之间的对⽐关系，这个⾛势取决于中国经济跟美国经济之间的对⽐关系。展望未来，中国GDP除以美国GDP的⽐值在逐渐抬升，现在是60%、70%，终有⼀天会达到100%，也就是中国GDP总量跟美国差不多。

　　从对⽐关系来看，看⻓⼀点，⼈⺠币有缓慢的、远期升值的基本⾯⽀撑，⾄于今年年内升得有多快，这未必，过去⼀周升得有点快。

　　我们也做过历史对⽐，⾃2005年⼈⺠币汇改以来，⼈⺠币年度平均升值幅度也就是3%，今年到⽬前为⽌已经是2%多，接下来有可能还会继续保持升值的格局，但是幅度和速度有可能平缓⼀点，不会像过去⼀周升得那么快。

　　人民币升值的客观结果确实有助于减缓原材料成本的压⼒。⽐如钢铁、⽯油⽯化、航空、造纸，这些⾏业的原材料都是以美元计价进⼝的，⼈⺠币稍微升⼀点，成本压⼒是会有⼀些缓解，这是⼀个客观结果。

　　问：人民币还在持续升值，这对权益市场将会带来哪些影响？对于普通投资者⽽⾔，⼜有哪些值得特别关注的地方？

　　王景：近⼀段时间，随着⼈⺠币两次跳升，外资⼤量流⼊A股市场，从历史统计的⻆度来看，⼈⺠币升值最快的阶段也是外资流⼊⽐较快的时间点，确实会对A股市场的上涨产⽣⼀定的影响。但我们不能单纯看升值来决定买卖什么股票。相反，还是应该把重点落在基本⾯上。

　　人民币过快升值导致的资⾦流⼊只是暂时现象、阶段性现象，⻓期还是要立足于基本面。

　　荀⽟根：经常有投资者把⼈⺠币升值跟股市联系在⼀起，甚⾄于做很多相关性分析。从历史回顾来看，⼆者确实有⼀定的相关性，但相关性不⼀定是因果关系，应该说⼈⺠币升值和股市上涨都是果，它们共同的因是基本⾯，⼈⺠币汇率是取决于基本⾯，股市上涨也是取决于基本⾯，我们要辨清楚⼆者之间的关系，只是相关，不是因果。

　　问：结合我国宏观经济整体恢复态势，未来政策层⾯是否会因为通胀压⼒进⼀步升温⽽出现调整？这对于权益市场尤其是流动性⽅⾯可能会带来什么样的影响，以及将会对市场⾏情走势起到哪些影响？哪些板块或者风格更有望在后市胜出？

　　王景：到⽬前为⽌，我们没有看到通胀的上升，只是看到PPI阶段性上涨，但它是不是能有效传导到CPI，还在持续观察过程中。央⾏货币政策主要的盯住点是在CPI，⽽不是PPI，未来如果我们没有看到CPI上涨或超预期上涨，在3%以上，我们是不能预期到央⾏的货币政策会因为CPI⽽产⽣什么变化和影响。

　　如果明年或者更⻓的⼀段时间我们看到CPI超预期上涨，⽐如涨到3%以上，那么我们可以预期央⾏要调整⼀下货币政策了。如果央⾏收紧流动性或者货币，相关板块多少有⼀些影响，利空的板块是前期受流动性影响⽐较⼤、估值抬升⽐较多的板块，因为是拉估值涨上去的，对估值的影响⽐较⼤，市场肯定是要压缩估值，这是不利的⽅⾯。

　　有利的⽅⾯是靠利差或者息差作为收⼊来源的⾏业，⽐如⾦融、保险，资产端价格的变化会让它的收⼊变得⾮常强劲。坦率说，现在我们还没有考虑那么远。

　　荀玉根：现在很多投资者在讨论通胀，我们觉得担忧得有点过早。现在还在夏天，你⽼是想着冬天冷了怎么办，把棉袄准备好，其实从夏天到冬天还有⼏个⽉要慢慢过渡。

　　未来要边⾛边看，还不⾄于⼀下⼦就通胀压⼒很⼤，政策⻢上就收的阶段，经济运⾏总有⼀个过程。

　　疫苗行情还会持续

　　问：目前多地疫情出现反复，有观点认为疫情存在将是常态。此后疫情的常态化对经济和市场会带来哪些影响？

　　荀⽟根：病毒不是瞬间能消灭的，我们很⻓时间可能要跟它共存。通过打疫苗，慢慢适应。随着时间的推移，疫情最终会过去，我所说的“过去”并不是病毒会消失，⽽是不会伤害到正常的⽣活和⼯作，这个过程需要花多久？还得边⾛边看，得看全球疫苗接种情况、病毒变异以及新疫苗对病毒的压制情况。

　　从⽬前中国乃⾄海外各国的⽣产⽣活情况来讲，确实在逐渐稳定，逐渐好转。今年底到明年，⼤概率欧洲和⼴⼤新兴市场国家会慢慢复苏。

　　王景：我们认为，新冠病毒肯定跟⼈类会⻓期共存，这是⼀个不争的事实，这次疫情对社会⽣活的各个⽅⾯都产⽣了⽐较⼤的影响。A股⼀些⾏业板块，⽐如疫苗⾏业板块，很有可能会在未来很⻓⼀段时间成为⼤家关注的焦点。⽬前看来，新冠变异的速度很快，⼜像是⼀场赛跑，疫苗研发速度跟新冠变异速度的赛跑，从这个⻆度来讲，可能⾏情还会继续。

　　港股定价权还没在内地机构手中

　　问：今年不少投资者十分关心港股投资机会，包括很多中概股回归港股上市，此前也有机构表示今年港股将是⽜年，如何看待今年港股的投资机会？哪些细分行业值得买⼊？

　　王景：港股市场是⼀个成熟的机构投资者市场，到现在为⽌，定价权并没有在A股机构⼿中，对于港股，最关键的问题是不能买贵了，它⼀定是合理估值的市场，如果它的估值不合适或者贵了，你在港股很难赚到钱，⽆论什么样的公司，短期内不太会有⽐较好的收益。

　　如果现在看估值，港股和A股在全球市场中应该差不多，估值相对便宜⼀点，但是这样的估值体系下是不是会有特别⼤的牛市，我个⼈认为还不太具备这样的条件。现在看来，港股还是结构性⾏情，在这个位置的确有价值百科。

　　荀⽟根：虽然最近⼏年南下资⾦变多，但南下资⾦在⾹港市场的交易占⽐也只不过是10%-15%左右，也就是说⾹港市场⼤多交易还是由⾹港本地和海外投资者构成。

　　⾹港市场对于选股的要求⾮常⾼，⾹港市场⻓期分化，有些公司属于⽜市，⽐如以腾讯为代表的权重股⼀直是⽜市，但也有⼀些股票⼀直是跌的，所以在⾹港市场做投资⼀定要⼩⼼。

　　相⽐⽽⾔，⾹港市场对于投资专业性的要求更⾼，机构投资者或者资深的专业个⼈投资者可以参与。如果你是投资⼩⽩，⼀定要⼩⼼，港股不要轻易碰，尤其是不太熟的公司，⼤⽩⻢会安全⼀些。

　　问：结合全球疫情进展以及国内外通胀预期，对于今年⼤的资产配置你们有哪些建议？股票、债券、基金、房产、黄金、商品等该如何排序和分配？

　　荀⽟根：从投资的⼤类资产来讲，股票类资产还是排在第⼀位，商品类资产开始有机会，债券属于在底部区间震荡的格局。如果排序，股票排第⼀，商品次之，债券在后⾯，⼤致是这样的排序。

　　问：部分投资者还担心目前市场估值较⾼，今年货币政策相较去年边际收紧的背景下，股市估值可能会有压力。如何看待目前市场的估值⽔平？

　　荀⽟根：今年估值没有什么压⼒，何况A股整体估值也谈不上多⾼，沪深300PE现在只有14.5倍，并不是很夸张的数据，⽬前的估值⽔平还处于尚可的阶段。

　　王景：沪深300整体估值是14.5倍，这个⽔平的确不⾼，在全球股票市场⽐起来，应该是处在后⾯。但是我们把沪深300拆开看，⾥⾯的确有⼀部分⾏业⾼估了，总结就是结构性⾼估，这部分⾏业如果未来市场有流动性收紧的趋势，这些结构性⾼估的股票会有⼀定的问题。但同时你会看到那些没有被⾼估的东⻄，未来市场会怎么演绎？是估值收敛，还是整体上移？这需要再观察⼀下。

　　市场还处于比较好的投资窗口期

　　问：目前A股震荡回升，6⽉份后市或者⼆季度接下来的时间内A股整体⾏情将会怎样演绎，震荡⾏情是否已经结束了？荀⽟根：如果单纯看⼀个⽉⾏情，不是太能看得准，就像我们预测⼀天的⽓温很难预测，但是⼤体判断现在处于什么季节，就可以模糊的正确。如果判断未来⼀段时间，⽐如3-6个⽉，我认为市场整体环境还是⽐较优的，未来3-6个⽉的时间窗⼝，我们现在没有观察到太多的利空因素，基本⾯向上，通胀压⼒没有那么⼤，所以边⾛边跟踪，未来通胀压⼒重新起来，我们到时候再评估，但现在这个阶段还没有看到，所以市场整体还是处在可为阶段或者⽐较好的投资窗⼝期。

　　科技、消费升级投资空间巨大

　　问：有两个板块⼤家⽐较关注“⼗四五”期间的投资机会，就是科技创新和大消费，请分析⼀下未来这两个板块的投资机会？

　　荀⽟根：我们做投资肯定要看得稍微远⼀点，⾄少看未来三年、五年，有些⾏业趋势是⽐较好的，才能折射到今年持有它的信⼼，如果只看⼀年甚⾄半年景⽓就到头了，这种⾏业持有的体验感和信⼼是不⾜的。

　　为什么投资者会关注“⼗四五”规划和未来产业趋势就是这个道理，“⼗四五”规划讲的是未来五年。从未来五年来讲，“⼗四五”规划的核⼼是构建未来产业体系，怎么构建？其实跟普通⼈的⽣活结合起来就很简单，我们都想把⽇⼦过得更美好⼀点，怎么美好？

　　得消费升级，得吃得更加健康，穿得不仅体⾯，还要有⻛格，⼤家现在看的商品都是个性化的，不仅是物品上的消费，还有服务上的消费，⽐如现在⼥孩⼦⽤医美产品，打玻尿酸之类的。

　　消费升级得花钱，钱从哪⾥来？你得收⼊提⾼，收⼊怎么来？最终的着⼒点还是靠科技进步来带动产业结构升级。

　　三周前公布的第七次⼈⼝普查数据显示，中国的劳动⼈⼝总数和占⽐⼀直在下降，如果我们依赖以前那种低端的劳动密集型制造业，这个阶段已经过去，我们已经没有那种优势了，中国的⼯程师红利刚刚出现，劳动⼒的数量红利已经下降了，但是知识密集型劳动⼒（⼯程师）红利在起来，中国有很多理⼯男，这些是发展科技⾏业很重要的⽀撑，也是我们的优势。

　　科技和消费是联系在⼀起的，⾸先得有科技进步带动制造业升级，制造业智能化、⾃动化，收⼊提⾼，才有后⾯的消费升级。

　　从产业来讲，制造业的智能化、⾃动化、消费品牌化和服务和，这两个产业赛道是未来⼏年值得布局的。就今年⽽⾔，更多精⼒应该放在制造业智能化和⾃动化，这是解决后⾯⻓期消费升级的抓⼿，这才是“⼗四五”规划的切⼊⼝。

　　应把目光转向消费升级方向

　　问：关于科技创新和⼤消费板块未来的投资机会，你怎么看？

　　王景：我个⼈也⾮常看好科技成⻓板块，尤其是看好制造业升级和转型。更⻓时间，我们应该把⽬光多向消费升级⽅向转换，包括服务业消费升级，这两个板块都值得⻓期关注，我⾮常看好。

　　问：近期A股的喝酒吃药⾏情再起，⽩酒板块当前的投资价值百科怎么看待？未来是否有进⼀步上攻的潜⼒？

　　荀⽟根：⽩酒和医药这两个⾏业过去两三年吸引⼴⼤投资者的眼球，⼤家都盯着这两个⾏业，股价表现很亮眼。

　　从全年来看，这些⾏业在过去两年经历了很⻓时间的上涨和估值抬升，估值已经抬到相对⽐较⾼的⽔平，股价上涨需要依赖盈利增⻓的⽀撑，如果盈利加速度增⻓，可以⽀撑股价不断创新⾼，否则股价上涨速率肯定会进⼊相对平缓的阶段。

　　我认为今年“茅指数”的形态特征可能更像⼤的宽幅震荡，跌多了就会回⼀回，但是⼤涨也有难度。

　　毕竟经历过去的上涨，估值已经到⼀定程度。如果“茅指数”是宽幅震荡，总有⼀些⾏业⽐它们强⼀点，就是智能制造、新兴制造，这些⾏业过去累计的涨幅压⼒不⼤，相⽐茅指数更占优⼀点。

　　未来几个月智能制造、芯片制造或会跑赢

　　问：整体上看，投资者该如何布局？展望后市哪些⾏业和板块有望成为市场的配置主线，或者说有更⼤希望获得超额收益？

　　荀⽟根：未来⼏个⽉什么东⻄会跑赢？我的结论是智能制造、芯⽚制造可能会跑赢。⼀⽅⾯为什么过去⼏年资源类顺周期跑赢？因为商品价格涨得⽐较快，这些⾏业跟商品价格的相关性很强，⼀涨价，资源类⾏业看起来利润很⾼，我们判断后⾯商品价格会慢慢平稳甚⾄略微回落，资源类的优势也就慢慢减弱。相⽐⽽⾔，对于制造业来讲，就是成本下降了，我们讲的制造不是简单的制造，⽽是⾼端的、先进的、智能化的制造，是提⾼效率的制造⾏业。

　　⽐如扫地机器⼈就是先进制造业，这个东⻄离我们很近，这个东⻄如果⼤家都买，它的基本⾯肯定会起来。

　　现在智能制造公司，基本⾯在改善，盈利数据在好转，后⾯的股价表现自然能体现出来。

　　王景：往后看，科技成⻓类板块确实值得深度挖掘和重视，后期假如“茅指数”的公司能有⼀个像样的调整，这些公司也是可以的。

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