9月26日，携程(CTRP.US)对外宣告，公司股东百度拟发行3130.4万美国存托股票（ADS），套现近10亿美元。这相当于百度持有携程约30%的股份。
某种程度上说，百度是走运的。由于百度是曩昔几年为数不多能在携程上挣钱的人。
要说携程的出资人有多惨？假如你在2013年9月30日按当天收盘价29.18美元买入携程，并持有到现在，收益率简直为0。
股价没涨，并不意味着携程是一家差公司。由于不管从哪个视点来说，携程简直都契合价值出资者对好公司的界说。
2018年我国在线旅行商场规划14812亿，携程是这个商场的肯定龙头。一起，从2013年到2018年，携程非美国通用会计准则下的净利润从14.36亿元添加到43.12亿元，年复合添加率24.6%。
而放眼整个互联网范畴，携程管理层的才能不说尖端，至少也算得上优异。从PC年代到移动互联网，携程打跨了一个又一个对手，同程、去哪儿、芒果网、途牛、艺龙……即便强如王兴，也没能撼动携程在高端酒店上的肯定优势。
看到这儿，你或许要问，为什么这样一家看上去很优异的公司，6年后的股价还在原地踏步呢？
原因便是股本扩张。从2014年2月28日到2019年2月28日，携程经过增发将股本从3291万股扩张到6948万股，添加111%。但增发股本并未带来相匹配的成绩添加，这直接导致了携程股东的权益被稀释。
再加上，近几年收入增速放缓带来的估值下降，携程6年股价不涨，也就不那么让人奇怪了。
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商场错了，仍是你错了？
在雪球上，从前有一场主题是“商场错了，仍是你错了”的大评论。原因是一位出资人诉苦，自己出资的公司在过5年成绩继续上涨，但股价却继续萎靡5年。
在美股，也有这样一家公司，便是携程。
曩昔十年，携程的收入继续添加，增速也从未低过10%。2016年，“吃掉”艺龙、去哪儿网之后的携程，营收同比添加76%，创阶段性新高。但2018年增速跌至15%，2019年上年年营收87亿元，较2018年同期添加18%，有所上升。
考虑到商场饱和度及携程本身体量，携程这样的生长实属可贵。在盈余才能上，携程体现相同不俗。
2013年-2018年，携程非美国通用会计准则下的净利润从14.36亿元添加到43.12亿元，年复合添加率24.6%。
看到这儿，有人或许会说，影响公司股价的要素又不只要成绩。这么说吧，携程一向是我国互联网范畴里最优异的公司之一。
要知道，在声势赫赫的互联网浪潮中，大大小小的风口呈现不少，但真实的好赛道并不多，在线旅行算一个。
2013年到2018年，我国在线旅行商场规划从3000亿出面添加到14812亿。2018年后，虽然职业全体增速有所下滑，但仍然保持在10%以上。
在这个商场里，携程一向是肯定的龙头。从PC年代到移动互联网，携程不只跑了出来，还打跨了一个又一个对手，同程、去哪儿、芒果网、途牛、艺龙……即便强如王兴，也没能撼动携程在高端酒店上的肯定优势。
放眼整个互联网职业，携程的管理层肯定排的上号。与其说是携程强，倒不如说是梁建章有手法。想想当年轰轰烈烈的OTA大战，最终也只成果携程一个赢家。不便是梁建章亲身下场，拿着大把现金，把艺龙、去哪儿股东的耐性耗尽。
所以，在线旅行职业里一向有句话，一切我国在线旅行的创业者跟James（携程董事局主席梁建章）生在一个年代，是最大的悲惨剧。
关于梁建章的手法，同程创始人吴志祥从前有过一段很形象的说法：
“2013年，咱们传闻，梁建章在携程的办公室之前一向是关着的，有一天门忽然开了，有人进去给植物洒水了。咱们其时觉得五雷轰顶一般，就知道职业要发作大的改变了。”
即便按巴菲特的价值出资理论来说，携程肯定算得上一家值得出资的公司。坐拥万亿的在线旅行商场，经过剧烈竞赛构成的职业独占，打过许多胜仗的管理层。
可在这样一家看上去很夸姣的公司上，出资人便是赚不到钱。这么说吧，假如你在2013年9月30日以收盘价29.18美元买入，并持有到现在，收益率简直为0。
但这并不阻碍携程市值的添加。2013年9月30日到现在，携程的市值从75.83亿美元添加到165.6亿美元，添加118%。与之相对应，从2014年2月28日到2019年2月28日，携程的股本从3291万股添加到6948万股，添加111%。
当年詹姆斯从前信誓旦旦地说，携程要做到多少市值。让出资人没想到，携程市值的添加，不是靠股价上涨，而是靠增发。
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中概稀释哪家强？美股商场找携程
从携程历年的总股本改变状况来看，首要会集在2015年3月31日到2016年3月31日这段时刻。
到2016年3月31日，携程一共有5777万股普通股。而2015年同期携程的股本只要3551万股，股本添加2226万股，多出股本为本来股本的62.6%。
这个时期携程股本添加的原因是，百度与携程达到一项股权置换买卖。依据买卖内容，百度经过此买卖完结前具有的1.78亿去哪儿网A类普通股和1145万股B类普通股置换成1148.84万股携程增发的普通股。
此外，2015年12月，去哪儿宣告中小股东同意去哪儿职工与携程换股计划。依据这一计划，去哪儿在职职工持有QUNR股份及未来期权以1:0.725转化携程股份的完好法令协议签署。
换句话说，收买去哪儿是导致携程股本添加的重要原因。
在此之后，携程又完结过数次增发。其间，在2016年9月，携程又完结2850万股ADS的发行，大约添加356.25万普通股。
但股本的添加，并未给携程带来相匹配的成绩添加。至少从近几年成绩来看，并购去哪儿对携程的协助很有限。
2016年，携程收入从109亿添加到192亿，增幅达76%。尔后两年收入添加率接连下滑，别离只要41%和15%。
从盈余状况来看，携程非美国通用会计准则下的净利润从2015年的31.5亿添加到2018年的43.12亿，复合添加率只要11%。
究其原因，和在线旅行的生意不无关系。收买去哪儿后，携程的毛利润率虽然有所提高，但三项费用（产品、商场、行政）并没有下降。2015-2018年，携程三费占总营收的比重别离为69%、84%、71%和71%。
假如说，毛利润率凹凸反映的是，公司内部的运营功率。那么三项费用的多少，则更多是经营者根据外部环境判别下的自动挑选。
携程三费不降反增，反映了其对在线旅行竞赛态势的预判：旧的对手现已消失，新的对手又冒了出来，阿里、万达、新美大等，携程仍然不敢漫不经心。
换句话说，携程的外部压力并没有由于收买去哪儿而有多少减轻。
增发作用欠安，带来的直接影响是，携程股东权益被稀释。至于能被稀释到什么程度？举个比如，你们就清楚了。
2014年携程非美国通用会计准则下的净利润为7.39亿，按2015年3月31日携程的总股本3551万股来算，每股收益在20.8元左右。
到了2018年，携程非美国通用会计准则下的净利润为43.12亿，按2019年2月28日携程的总股本6919万股来算，每股收益在62.32元左右。
从2014年到2018年，携程非美国通用会计准则下的净利润从7.39亿添加到43.12亿，添加挨近5倍，而每股收益只添加了2倍多。
加上近几年携程收入增速放缓带来的估值下降，曩昔6年股价不涨，也就水到渠成了。
假如说，曩昔几年的增发史是携程股东们的“噩梦”。那么，现在大规划未到期的可转债则仍然是股东们头顶的“达摩克利斯之剑”。
2013年以来，携程前前后后一共发了8笔可转债，累计规划42.3亿美元。除掉一笔8亿美元的可转债现已在2018年到期，剩余可转债的总价值在34.3亿美元。
这个规划什么水平？现在携程市值是165.6亿美元，即便按这个份额来算，假如悉数转股，规划大约挨近1000万普通股，差不多相当于现在总股本的14%左右。这还没算上职工股权鼓励带来的总股本添加。
也难怪有出资人戏弄，“中概稀释哪家强？美股商场找携程”。
