点评事情：
贵州茅台8月10日布告了答复上交所监管作业涵的文件，和《关于子公司向相关方出售产品的计划》及董事会表决经过的抉择。日前，公司还召开了商场作业会议，就商场和途径办理、价格管控、以及旺季放量等作业做了相关的布置。
点评正文：
一、集团出售计划好于预期，直供及直销有望添加，利好吨价和赢利
集团营销公司的出售计划归结起来，中心关键包括：1、集团匹配社会经销商的购货价格和定价准则；2、买卖标的包括茅台酒以及系列酒；3、2019年度的买卖金额不超越股份公司2018年底净资产金额的5%，亦即56亿元。
定价准则商场已有预期，买卖金额及其对应的茅台酒配额显着好于此前商场的失望预期。计划全体上超预期，开释利好。买卖金额未超越5%，董事会有直接表决经过的权限，消除了不确定性。
图表1：茅台集团营销公司出售计划的预期比照
材料来历：太平洋证券研究院
存在不确定的当地：买卖期限细化到2019年度，至于2020年及今后的相关买卖金额的限制并未提及。猜想未来的买卖金额或许随净资产同份额添加，但占比不超越5%。估计在此布景下，股份公司成绩持续添加的中心逻辑不会被损坏；而且公司在答问询函的布告中亦有提及：“控股股东并无全盘直销运营本公司茅台酒配额的计划。控股股东与本公司之间亦无构成金额较大相关买卖的组织。”只需集团的茅台酒出售配额份额长时间坚持在低位，而且茅台酒的定价权归属于股份公司，则上市公司主体和长时间逻辑建立，具有长时间出资价值，毋须过火忧虑。
选用2018年茅台酒的不含税吨价（运用最新的增值税率）代入核算，56亿元对应的茅台酒配额约为2700吨。假如集团配额内的产品结构与上一年茅台酒全途径的出售结构挨近，则刨除系列酒的相关买卖后，实际上茅台酒配额缺乏2700吨，缺乏商场原先预期的6000吨的45%，占比全年计划量的8.5%以内。
虽然集团匹配社会经销商的购货价格，导致对应配额的途径赢利无法尽数收回，但由于份额紧缩，影响相对削弱。利空转利好的布景下，公司现在正紧锣密鼓地布置营销体系调整和途径革新，下半年直供及直销有望添加。
现在逐渐落地的600吨KA直供的投标以及推动中的400吨电商的投标将大份额添加KA直供和电商的配额。此外，办理层此前泄漏的直营门店配额有望新增1100吨到达1600吨左右，将大幅进步直销的份额。上半年直销份额低于预期，跟着集团营销公司出售计划落地，直营门店的增量投进有望同步加速，直销份额有望康复和进步。
6000吨的经销商收回配额，剔除去集团营销公司的2700吨，以及直供的1000吨和直销的1100吨增量，仍剩下1200吨左右的配额可用于进步KA直供、电商、直营门店以及出口的出售占比。
图表2：6000吨经销商收回配额的分配示意图
材料来历：公司布告、网上材料、太平洋证券研究院
除了出口，其他直供或直销途径的产品的出厂价显着高于经销商合同的定价。随同6000吨经销商配额的收回和直供、直销途径的配额进步，茅台酒的吨酒价格有望进一步进步，改进毛利率等方针，进步净赢利。
二、坚持2019年度茅台酒的量价拆分和公司的盈余猜测不变
在贵州茅台的中报剖析中咱们测算过，假如2019年茅台酒的销量同比相等，则吨酒价格需进步至232万/吨左右，才干保证收入添加14%的年度方针顺利完结。一起凭借灵敏测算进行判别，假如集团配额为3000吨，则其对应的茅台酒的定价需超越1014元才干保证使命方针的达到。
考虑到：1、集团实在配额低于2700吨；2、集团配额也包括非标产品，单位价格高于普飞；3、增值税率下调后收入、赢利的进步。据此判别，虽然集团匹配社会经销商的定价准则，但收入添加14%的方针仍将大概率达到，暂时没有调整2019年收入和量价拆分的需求。
图表3：2019年的茅台酒量价拆分及预期
材料来历：公司布告、太平洋证券研究院
咱们在上一篇陈述中指出，集团冲千亿、股份公司完结14%收入添加的最优场景是坚持“量平价升”，在此布景下既不会呈现“寅吃卯粮”的透支和被迫，也能充沛开释赢利弹性，进步出售净利率。集团出售计划好于预期，有望保证“价升”的完成；而公司在中秋、国庆出售旺季到来前敏捷出台集团出售计划，有助于茅台酒全年计划量的如数投进，等待全年销量同比相等的完成。假如全年报表销量同比略下滑，则吨价进步的要求就更高一些。
咱们之所以看高吨价，原因首要有三点：1、产品结构晋级，非标产品占比不断进步；2、上一年非标产品的涨价没有一步到位，留有持续进步空间；3、途径革新，直供和直销份额进步有助于推升茅台酒全体吨价。
图表4：2019年茅台酒均匀吨酒价格进步的可行性剖析
材料来历：太平洋证券研究院
假定2019年全年销量同比相等；集团营销公司的吨酒价格和2018年全途径的吨酒价格坚持一致（增值税调整后），对应吨酒价格207万；直供、直销的增量给予途径10%的合理毛利率，对应吨酒价格256万；其他投进量考虑旺季和产品结构，选用2019Q1的均匀吨酒价225万。按权重核算，全年均匀吨酒价格有望达到232万/吨。亦即中性假定下，只需相关税费坚持安稳，出售毛利率和出售净利率均有望大幅进步，净赢利和EPS的弹性较大，咱们坚持2019年的盈余猜测和EPS不变。
三、旺季放量叠加同比低基数，三季报预期较为达观
公司8月7日召开了商场作业会议，首要环绕近期茅台酒的终端商场价格疯涨等现象，进行出售旺季增量及加强商场管控等作业的布置。办理层宣告，中秋、国庆出售旺季之前，将添加7400吨的商场投进量，同比上一年中秋前的计划量7000吨有所添加。
集团出售计划当令落地，为旺季增量投进供给杰出关键；而营销体系改革也使得途径愈加多元和合理，咱们有望看到在手订单的充沛消化和实在需求的更好满意。
当然，即使有所增量，但求过于供的大格式仍难以打破，估计一批价和终端商场价将有所回落，但跌幅较深的概率不大。只要等茅台酒实在放量、途径愈加精细管控、需求从囤货出资转向实在消费的时分，茅台酒的价格才会长时间坚持在一个较为合理的水平。短期内由于供需不匹配而震动向上仍是大概率。
上一年三季报不管收入仍是赢利，同比基数很低。本年上半年茅台酒的实在投进量缺乏，现在商场价格高企，需求更盛，实在动销或许很好。在增量投进和商场需求旺盛的布景下，三季报的预期较为达观。
四、营销体系改革务实推动，出售计划统筹多方利益，显示企业担任
股份公司的营销体系改革狠下决计且务实推动，结合当时茅台酒价格高企以及途径乱象来看，足见办理团队此前的登高望远和决断定力。集团营销公司建立，初衷是凭借茅台集团在途径和资源等方面的优势，进一步拓展产品出售途径，促进持续、安稳、健康发展。
当计划受阻，商场产生分歧和贰言时，公司坚持耐性，并考虑多方利益，兼听则明；控股股东也作恰当的退让，使得商场心情由空转多，出资人决心康复。
公司充沛权衡利弊，统筹企业发展和保护股东权益等各方面的要求，合理合规妥善处理问题，不失龙头企业和上市公司标杆的担任及榜样。
五、盈余猜测
“量平价升，净利率进步”的逻辑边沿强化，现在基本面没有问题。坚持近三年盈余猜测不变，猜测公司2019-2021年的收入增速分别为15%、13%、14%，净赢利增速分别为27%、16%、16%，对应EPS为35.52、41.32、47.94元。
在不考虑普飞持续涨价的前提下，猜测2020年公司的收入增速为13%、净赢利增速为16%。假如下一年普飞涨价，将持续上调下一年的增速。
考虑龙头溢价和成绩持续添加，依据2020年EPS给30倍PE，方针价1240元，对应2019年的动态PE为34.9倍，坚持“买入”评级。
危险提示：QFII和北上资金短期大规模的撤出，食物安全问题等。
